2025年5月12日，中美联合发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（下称《声明》）。资本市场反响热烈，恒生指数大涨3%，人民币升破7.2关口。
一是双边关税超预期大幅下行。美国方面，4月2日后对华加征的额外关税大幅降至10%，还有24%的关税将在“解放日”后的90天内暂停实施。如此一来，5月14日后，美国对华对等关税将由125%降至10%，此部分“基础关税”或长期保留。叠加2-3月累计加征的20%“芬太尼”关税，特朗普2.0时期对华加征的关税将降至30%。特朗普政府在对等关税的实施上对所有国家“一视同仁”，对中国也按下了暂停键。加上特朗普1.0时期所加征的关税，当前美国对华平均关税为42.7%。结合各方信息研判，随着中美在芬太尼问题上合作的深入，20%芬太尼关税也有望于近期取消，美国对华平均关税相应将回落至22.7%。中国方面，取消对美国商品加征的91%反制关税，保留10%关税，并暂停针对美方34%“对等关税”中的24%反制措施90天；暂停或取消非关税反制措施（如出口管制、投资限制等）。
二是双方同意设立中美经贸磋商机制，定期在中、美或第三国开展对话，重点解决供应链安全、数字贸易规则等议题。
三是达成部分产业共识，美中双方已就五到六个具有战略意义的产业链供应链脆弱环节达成初步共识，如医药和钢铁等行业，美国将在这些领域寻求供应链独立性，并优先从盟友国家获取稳定供应。
中国成为第一个与美国达成阶段性协议的对美顺差国，并在协议内容上实现了真正的“对等”。这表明中美双边经贸关系的深度依赖，标志着我国“以打促谈”“对等反制”策略的成功，也标志着特朗普政府通过人为制造关税杠杆，打压中国策略的失败。
值得警惕的是，参考特朗普1.0时期经验，未来中美双边关税仍然面临再度上行的风险，全球化贸易秩序仍面临单边主义和保护主义的长期挑战。
中美关税积极变化超预期，将显著减弱对中美双边贸易产生的冲击。根据我国对美出口关税弹性测算【注释1】，预计5-12月中国对美出口规模或下降16%，结合1-4月对美出口实际情形，全年来看，2025年中国对美国出口增速或下降至-11.7%。考虑其中部分可由非美国家承接转移，承接转移方式或是非美地区内需消化或转口至美国，则2025年美对华加征关税或拖累我国整体出口规模2,000-3,000亿，拖累出口增长0.8-1.2pct，拖累名义GDP增长0.1-0.2pct。
值得注意的是，外贸冲击对我国经济运行的次生影响也有望减弱。高额关税下，冲击将通过企业部门传导至居民部门，影响制造业投资和就业，进一步抑制消费和购房需求。随着关税加征幅度下降，内需拖累将减弱，供需失衡和价格下行的压力有望缓解。但我国对美出口依赖度高及对美出口规模大的行业【注释2】生产投资和利润修复或仍受到较大冲击，影响这些部门的就业和居民收入，仍需要针对性的企业帮扶措施。
为对冲关税冲击影响，或需约3,000-4,000亿增量财政资金。下半年财政政策或择机加力，动用地方债务限额空间或增发特别国债。一方面，加力支持消费和基建投资。另一方面，加大就业、养老、医疗、育儿等惠民生支持力度，加力支持受关税影响较大的企业。货币政策维持“适度宽松”，总量工具上灵活把握政策力度和节奏，继续加大结构性工具的支持力度，畅通货币政策传导机制，精准直达需求，以促消费、扩投资和稳外贸。
政策托举下，全年我国经济增长有望顺利达标。中性情形下，全年实际GDP增速或达5%，名义GDP增速4.6%。内需将接棒出口支撑经济增长，消费和基建投资增速或进一步上行，制造业投资或有所放缓，房地产投资对经济的拖累减弱。
A股方面，本次关税政策的调整超出市场预期，不仅有利于中国基本面预期的改善，也有助于降低市场的不确定因素，进而提振市场情绪与风险偏好。4月7日以来，市场已开始提前布局，押注政策宽松，目前A股和港股均已回升至加征关税之前的水平。综合来看，市场向下风险已显著降低，预计A股和港股相比4月中枢将抬升，后续市场形态将相对稳定。在结构配置方面，尽管关税政策的调整有利于短期风险偏好的提振，科技等高弹性板块以及出口相关板块可能在短期内表现出一定的强势，但利好出尽后，后续仍将回归基本面交易。基于此，我们仍维持中高配红利、标配科技和消费的观点。
债市方面，本次联合声明大幅超出市场预期，市场风险偏好有所回升，债市出现不同程度回调，长端利率回升幅度较为突出，而短久期利率、信用债表现相对较强。这次债市回调可能属于市场对等关税冲击减退的跟随式“纠偏”。3月末10年和30年国债利率分别为1.8%和2.2%，而后的34%对等关税驱动国债利率下行20BP左右。今日联合声明通稿发布，目前关税水平较3月末高10%，而10年和30年国债利率单日分别上行6BP和7BP至1.68%和1.95%。展望后市，我们认为债市利多因素仍在，债市的调整可能是配置的机会。一是降息后流动性或继续维持缓和：当前7天逆回购利率较3月末降低10BP，而DR007利率比3月末降低超40BP，为债市提供相对宽松的环境；二是财政目前以存量政策靠前发力为主，而关税阶段性缓和后，国内增量政策大举发力的必要性似乎下降，国内宽信用与再通胀尚待验证，这两方面因素可能压制利率上沿。总体而言，我们维持10年国债利率或主要运行在1.6%-1.8%的判断，利率回调至区间上沿可以增加配置中长期债券。
美股方面，中美经贸会谈取得积极成果，将对美股市场产生显著的正面推动作用。此前，美股市场因对中美科技竞争加剧以及贸易战的担忧而经历了一轮调整。会谈取得实质性进展，将大幅缓解市场此前对于贸易战的核心忧虑，促使投资者信心提振，避险情绪降温，风险偏好回升。整体而言，美股较大可能开启新一轮的上升趋势，但是受制于未完全消除的关税风险以及居高不下的利率水平，美股上行空间有限。
美债方面，中美双边关税大幅下降超出预期，市场情绪会进入到一个阶段性的转暖期。叠加当前美国经济暂未看到硬数据的明显下滑，美联储在5月议息会议中也释放出了“再等等”的信号，降息预期可能会有所收敛，美债利率短期内存在冲高风险。趋势上，美国10%的基准关税仍有保留，加上特朗普在关税政策上的“善变”特征，我们仍需警惕美国经济的滞胀风险，维持利率宽幅震荡的观点不变。配置上建议继续高配中短久期美债，以票息策略为主。长久期债券建议回避，但若10Y国债利率上升至4.7%-5%的高水位区间则可考虑适度参与，以波kaiyun手机网 开云登录网址段策略为主。
汇率方面，对于美元来说，短期看，市场出现了一系列支撑因素，包括中美贸易谈判大超预期、美英达成贸易协定、美国经济暂未明显下滑、美联储维持定力等等，美元多头预计将继续反攻。中期看，美元多头的反攻幅度、时长仍需视特朗普关税政策的变化而定，关税暂缓期满后对等关税是否重启仍有不确定性，我们建议在乐观中维持一丝谨慎。对于人民币来说，关税的下降将提振市场风险偏好，人民币汇率面临的压力将有所缓解，短期内可能会经历一个小幅的升值行情。趋势上，美方对华关税虽有下降但仍有保留，我们预计人民币汇率走势将以双向波动为主，中枢相对稳定。
黄金方面，中美双边关税的下降将大幅提振市场风险偏好，叠加金价前期涨势过快，黄金短期内预计将经历一段阵痛期。但中长期来看，特朗普关税政策仍存在高度的不确定性，美国经济也可能面临滞胀风险、央行购金的加持仍在，黄金在经历一段回调期后可能会重拾涨势，投资者可继续保持配置思路。
1、以2018-2019年美国对华四轮加征关税后相关商品出口变化进行测算，我国对美国出口关税弹性系数约为-1.6。值得注意的是，弹性系数在关税税率小幅变化（如小于20%）时更为有效。超过20%时，弹性系数或非线性递减，中性情形下，加征税率在20%-30%之间的部分，弹性系数为-0.8（即影响减半）；而超过50%时，弹性系数或失效，可以理解为脱钩或只剩部分刚性需求。
2、2024年我国对美出口依赖度高，且出口价值量高的产业集中在：机电类、家具玩具类、纺织类、塑料及橡胶制品、交运设备类。
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