从周度数据来看，截至2025年8月10日，本周ECI供给指数为50.06%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.90%，较上周回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.68%，较上周回落0.03个百分点；ECI出口指数为50.20%，较上周回落0.04个百分点。
月度ECI指数：从8月第一周的高频数据来看，ECI供给指数为50.06%，较7月回落0.05个百分点；ECI需求指数为49.90%，较7月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较7月回落0.02个百分点；ECI消费指数为49.68%，较7月回落0.03个百分点；ECI出口指数为50.20%，较7月回落0.03个百分点。从ECI指数来看，8月份工业生产整体景气度有所下滑，包括汽车、化工在内的主要行业开工率边际走弱，且明显低于去年同期，或一定程度上受到了反内卷的扰动。需求端来看，8月初主要城市地产销售面积降幅小幅走阔，表征出口量的监测港口货物吞吐量数据也较7月走弱，主要亮点在于电影票房和旅游出行数据，两者均在边际回暖。消费方面，7月乘用车零售增速较6月有所放缓，一方面受到以旧换新补贴资金空窗期的影响，另一方面与反内卷下车市促销趋于平缓有关。服务消费则表现较为亮眼，电影票房和居民出行数据均在边际回暖；出口方面，8月初出口量承压，在新的对等关税框架下，东盟等传统转口贸易地关税税率被提升至20%左右，针对转口贸易的40%也已落地实施，一定程度上会对我国转口贸易造成扰动，且从监测港口货物吞吐量数据来看，8月初出口量已出现环比下行，需警惕出口超预期下行的风险。
ELI指数：截至2025年8月10日，本周ELI指数为-0.84%，较上周回落0.09个百分点。预计7月份贷款需求季节性回落、社融增速继续平稳增长。度过6月份贷款高景气投放“大月”之后，7月份作为传统的“小月”，新增贷款或出现季节性回落，从2016年至2024年贷款投放节奏来看，上半年新增贷款占全年贷款增量的比例平均为61%，然而2023年至2024年上半年新增贷款占全年的比例则边际回升到接近70%，也就意味着在新增贷款规模下半年还有约30%-40%，以及7月份作为传统“小月”，贷款需求或季节性回落的情况下，2025年7月新增贷款或同比少增，可由于政府债融资和企业债融资继续同比多增，社融增量和增速或延续向好改善势头，具体来看：（1）7月末票据利率显著下行，从国股银票转贴现利率看，7月份不同期限票据贴现利率涨跌不一，但票据报价最低值出现在月末，3个月期票据利率均值环比回升0.1bps至1.1%，6个月期票据利率均值环比回落27bps至0.80%，同期同业存单利率小幅下行，3个月期与6个月期票据贴现利率在7月末均贴近0.40%，显示“票据冲量”诉求较高，并且6月份由于存在“企业短贷冲量”的迹象，7月份跨季后短贷到期或也拉低7月份读数，预计7月份新增人民币贷款2,000亿元左右，相比去年同期小幅同比少增600亿元，值得注意的是，2024年7月社融口径人民币贷款减少808亿元，若考虑到非银金融贷款季节性增长1,500-2000亿元，那么7月份社融口径新增贷款或再度出现负增长；（2）7月份政府债券融资继续扩张，根据Wind统计数据显示，7月份包括国债和地方政府债在内的政府净融资1.25万亿，相比去年同期政府债融资同比多增0.63万亿，受政府债融资同比多增的支撑，预计7月社会融资规模新增1.10-1.20万亿，由于三季度政府债券融资节奏错位的影响，预计2025年7月末社融增速或环比回升至9.0%。社融与贷款增速在7月份或出现分化，但随着政府债融资度过发行高峰，社融增速或在三季度末回落。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。
本周（2025年8月4日-2025年8月8日）发达市场与新兴市场同时转涨。从涨幅来看，发达市场领涨2.6%，新兴市场上涨2.3%。
港股：本周恒生科技上涨1.2%，恒指上涨1.4%，恒生港股通上涨2.1%。行业上，原材料业领涨。
我们对港股持谨慎乐观态开云网址 kaiyun官方网度。认为港股还处在震荡向上趋势中，下行有底。我们继续关注潜在增配资金风偏。
2、市场持续关注红利，自下而上寻找景气行业。部分南向资金已经增配互联网科技权重股票。
3、尽管市场明显提高了美联储降息的预期，促进股票市场反弹，但不能忽视下周对等关税或有风险。我们还需要持续观察美国对华关税策略。
4、中长期看，我们依旧担心海外上行风险，即随着美联储降息落地，美股很有可能继续走强，导致上半年从美股切出的部分全球资金或会回流美股。
降息预期“陡升”。首先，美国7月非农大幅不及预期，市场陡然增加对9月降息预期的押注。其次，美联储高层人事变动，特朗普官宣提名现任经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）担任美联储理事，填补美联储理事库格勒即将于明年1月到期的任期，考虑到支持降息者出任联储理事，这进一步支撑降息预期；与此同时，“大鸽派”沃勒正成为美联储主席的首选人选；最后，更多美联储理事放“鸽”。例如，戴利与卡什卡利释放短期内降息变得合适的信号。
科技叙事进一步得到强化。截至8月10日，90%的公司已经公布了Q2财报，标普500的季度混合盈利增长率为 11.8%，高于预期的5%。从行业来看，科技、非必需消费品和通信服务行业的积极盈利意外是盈利改善的最重要贡献者。Mag7 中，除了英伟达尚未公布财报，剩余的6家只有特斯拉财报不及预期，其他均大超预期；此外，苹果宣布将向美国本土追加投资1000亿美元，且未来4年投资总额将达到6000亿美元。此外，苹果还将启动全新的“美国制造计划”（AMP），与全美10家公司开展新的、更广泛的合作，旨在将更多苹果的供应链和先进制造工艺引入美国，进一步催生了美股科技的上涨。
针对行业关税政策“加码”，市场更多定价“豁免条款”。8月7日美国新关税正式生效，整体平均关税税率升至20.11%，创下历史新高。不过市场选择性忽视整体税率的加征，而是定价关税政策中的 “豁免条款”：特朗普政府宣布对芯片、半导体等进口商品加征100%关税，但“在美国建厂”的企业可获豁免。
短期来看，高位的美股将经历多重“压力测试”，我们认为美股以震荡为主。一是，市场目前夹在全球需求放缓和降息预期的希望之间，对宏观经济数据高度敏感，任何一项数据的放缓，都将放大美股波动。二是，日历效应。过去三十年来，8月和9月平均是标普 500指数表现最差的月份；三是，8月全球央行举行Jackson Hole会议，美股或提前开始定价可能释放的偏“鹰”政策预期。从过去鲍威尔在Jackson Hole的 6 次演讲中，有 5 次标普500都出现了调整。
最后，美股乐观情绪已较为极致。通过彭博市场脉搏指数，综合市场广度、波动性和杠杆率等六项指标来看，市场情绪升至“狂热”水平。从技术层面来看，标普500市场广度上升至59%。从情绪来看，一方面，美股的盈利开云网址 kaiyun官方网修正幅度上修至14%；另一方面，美股风险溢价从上周的-0.61%回落至-0.73%，且VIX指数边际下行至15.2，美股乐观情绪边际上升。
中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，宏观经济基本面是放缓，但不至于衰退，美国经济尚未断崖式恶化。一方面，居民工资收入稳定，将对消费和名义增速形成一定支撑；另一方面，美国财富效应也对美国的经济增长形成保障；二是， Token持续暴增，AI落地仍在加速，中长期趋势确定，业绩兑现成为主线，因此美股AI叙事在中长期仍可以得到延续；三是，政策端，美国降息、减税等政策发力，可以给下行的经济托底，形成对冲。
机构边际小幅增持黄金，散户边际大幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约33.85盎司(周环比+0.5%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.95盎司(周环比+2.4%)。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:通信、科技和公用事业；净流出行业为金融、可选消费和能源。
基本面方面：1）8月12日美国7月CPI同比；2）8月14日欧元区二季度GDP季环比修正值、美国7月PPI同比；3）8月15日，美国7月零售销售数据以及8月密歇根大学消费者信心指数。
事件方面：1）8月12日中美关税延期“到期日”；2）8月13日腾讯财报、8月14日京东财报；3）美国俄罗斯首脑会晤。
风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。
2015年，我国经济正从过去的高速增长期转向中高速增长，工业领域的产能过剩问题加剧，特别是煤炭、钢铁等传统重工业部门产能利用率持续走低，全球大宗商品价格调整，企业经营承压。2015年11月10日,中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，并将“去产能”列为五大任务之首。
2022年10月以来，我国PPI再次陷入负区间，但产能过剩问题更集中地体现在光伏、锂电、新能源车乃至多晶硅、碳酸锂等新兴行业。“内卷”不再是周期性过剩，而更像结构性、制度性过剩：在上中下游各领域，企业为了争夺有限的市场份额，开展价格战，压缩利润，降低产品质量，但考虑到地方政府补贴、低息贷款和税收优惠，企业竞争仍在加剧。
本轮“反内卷”覆盖范围广，包括三类行业：传统行业，包括煤炭、钢铁、水泥等地产基建相关的原材料行业；新兴产业，包括光伏、锂电、新能源车等装备制造及科技行业；下游消费相关，包括食品制造、医药、电商、互联网平台等。政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。
产能闲置问题普遍存在上游原材料和制造业当中，部分行业的产能利用率持续低于75%的警戒线，低于历史分位数中值。工业产能利用率处于低位的行业，与本轮“反内卷”覆盖行业范围相符合。在新能源汽车等新兴行业，投资过于集中，供需不匹配，“内卷”导致产能利用率、产品价格和利润率下降。但据乘联会统计，2025年1-5月的汽车行业利润累计同比下降11.9%。从2024年3月起至2025年5月，光伏多晶硅、M10单晶硅片、电池级碳酸锂产品价格降幅均达到50%水平。
2016-2017年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。相较之下，本轮“反内卷”更具广谱性，重点在于中下游环节的新兴行业，且民营企业较多，也涉及中上游原材料行业。核心矛盾并非产能“绝对量过剩”本身，而是企业低价竞争与过度投资等问题下的“结构性过剩”，导致价格、品质和创新程度的降低。
2016-2017年的供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。
结合当前客观形势，本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮供给侧改革存在以下不同：首先，本轮“反内卷”目前以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设。其二，去产能和调节供给侧只是本轮“反内卷”的手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展，并且扩大对外开放，畅通出口循环。其三，考虑到需求侧偏弱、消费弹性有限且货币政策宽松的宏观环境，本轮“反内卷”不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。
供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。重点行业去产能化快速推进。2017年1月，国家发改委宣布已经提前超额完成去年去产能的年度任务。从2015年到2017年，煤炭开采和洗选业产能利用率从59.5%上升至68.2%，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率从71.7%上升至75.8%，水泥熟料产能利用率从60%上升至70%。
去产能推动商品价格大幅回升，2016年9月PPI同比转正，2017年9月上行至同比6.9%。2017年9月，黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比上涨至31.5%，煤炭及炼焦工业同比上涨至32.9%。2017年，规模以上工业企业实现利润75187.1亿元，比上年增长21%，增速比2016年加快12.5个百分点，是2012年以来增速最高的一年。
供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势，通过基本面预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素共振。政策初期，央行降准降息对冲经济下行压力，资金面宽松；叠加产能过剩行业供给收缩尚未传导至价格端，PPI仍处于负增长区间，通胀预期低迷。2016年第三季度，PPI同比转正，政策成效开始显现，国债利率见底。随着棚改货币化安置加速、地产投资回升，需求端扩张，央行货币政策转向稳健中性，通过拉长MLF期限、抬升资金利率中枢等方式“去杠杆”，利率反转上行，10年期国债收益率2017年末回升至3.9%水平。
基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。总体而言，当前“反内卷”政策更加注重长效机制建设，涉及政府、市场和企业多方改革，通过市场化、法治化手段推动产能优化升级，可能实施周期较长，但将取得更为持久和健康的效果。
参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压。与上轮供给侧改革显著不同的是，政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。
从2015年-2017年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在1年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位：2016 年工业品大涨初期，M2 增速因股灾救市而高位、社融尚低迷，银行间流动性宽松，利率保持低位；直到 2016 年四季度金融去杠杆启动、社融-M2 裂口重新扩大，利率才加速补涨。而2024年7月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。
我们预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。目前，10年期国债在1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷”虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点。
风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。
事件：山东省发展改革委印发《山东省新能源上网电价市场化改革实施方案》、《关于2025年新能源机制电价竞价工作有关事项的通知》、《山东省新能源机制电价竞价实施细则》。
首个地方正式136号文印发。2025年2月，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（中央136号文），自上而下明确新能源项目全面进入市场，要求各地在2025年底前出台并实施具体方案。此次山东《方案》、《细则》为136号文发布以来首个地方的正式文件，明确存量/增量新能源项目电价机制，健全全面新能源入市背景下的市场交易机制。
积极响应中央136号文，存量项目确定性提升，增量项目8月竞价。《方案》要求。一）建立可持续发展价格结算机制。新能源项目上网电量完全进入市场后，在市场外建立差价结算机制，对纳入机制的电量，其市场交易均价与机制电价的差价，由电网企业开展差价结算，差价费用纳入系统运行费用。二）新老划段，存量和增量项目分类施策。以2025年6月1日进行新老划段，之前投产为存量项目，之后投产为增量项目。1）对存量项目：机制电量上限与现行相关电量规模政策相衔接；机制电价按国家政策上限执行，统一明确为每千瓦时0.3949元（含税）；执行期限按照全生命周期合理利用小时数剩余小时数与投产满20年较早者执行。2）对增量项目：机制电量规模、执行期限：由省发展改革委会同有关单位明确；机制电价：通过价格竞争方式确定。2025年竞价工作原则上于8月份组织，竞价申报充足率不低于125%。自2026年起竞价工作原则上于前一年10月份组织。三）强化改革与绿证政策协同。纳入可持续发展价格结算机制的电量，不重复获得绿证收益；明确规定不得将配置储能作为新建项目核准、并网、上网等前置条件，减少新能源发展的政策负担。山东存量新能源项目收益率确定性提升。
增量项目竞价细则明确，市场化引导新能源高质量发展。《细则》明确，2025年竞价主体为2025年6月1日-12月31日投产（全容量并网，下同）的风电、光伏项目。机制电量总规模为94.67亿千瓦时，风电（含深远海风）、光伏分别组织竞价出清，风电（含海上风电）机制电量81.73亿千瓦时，光伏机制电量12.94亿千瓦时。单个项目机制电量比例风电为70%，光伏为80%。竞价上限风电、光伏均为每千瓦时0.35元，竞价下限风电为0.094元，光伏为0.123元。执行期限深远海风电为15年,其他风电、光伏项目为10年。机制电量部分收益率确定性强（收益率高低基于竞价结果），非机制电量部分收益率市场决定。机制电量与竞价结果反应区域可再生能源消纳责任权重供需格局，市场化引导新能源投资回归理性，新能源行业迎高质量发展。
健全新能源全面入市的市场交易机制，参与主体获合理回报。《方案》要求建立健全市场交易机制：一）中长期市场交易机制：推动中长期市场价格与一次能源成本、现货市场价格有效衔接；申报电量上限现阶段按照额定容量扣减机制电量对应容量后的上网能力确定。二）现货市场交易和价格机制：新能源项目全量参与日前可靠性机组组合和实时市场。新能源项目和用户可自愿参与日前市场。未开展日前市场时，日前预出清结果不作为结算依据。支持用户侧报量报价参与日前市场，暂不具备条件的，允许用户侧按照在不超过最大用电功率范围内自主决策申报购买量，不进行偏差收益回收。三）辅助服务市场交易和价格机制：合理设置有偿辅助服务品种、辅助服务计价等市场规则，促进辅助服务价格合理形成。在现行调频、爬坡辅助服务交易基础上，适时开展备用辅助服务交易。四）发电侧容量补偿机制。对各类型市场化机组的有效容量给予补偿，容量电费由机组可提供的有效容量、容量补偿电价标准以及当年容量供需系数三者乘积确定。五）电力市场成本补偿机制：成本补偿费用日清月结，按照机组当日启动成本、空载成本和电能量边际成本三者加和与市场收入的差额确定（差额为负值时不进行补偿），通过将电能量边际成本、市场收入纳入考量，规避补偿失准问题。电力市场交易机制进一步完善，适用新能源全面入市大背景。中长期市场与现货市场有效衔接，建立完善辅助服务市场、发电侧容量补偿、成本补偿机制，各电源主体参与市场获合理回报。
投资建议：1）各地新能源136号文出台，新能源项目收益率明确，增量竞价开启，市场化引导新能源投资回归真实需求。建议关注优质绿电运营商（H龙源电力、H新天绿色能源、H大唐新能源、节能风电、H中广核新能源）与优质海风具备α（中闽能源、福能股份）。2）新能源全面入市，进一步推动电力交易机制完善，辅助服务市场、容量补偿机制、成本补偿机制等加速落地，挖掘火电多元价值，建议关注【H/A华能国际】、【H/A华电国际】【申能股份】。
事件：公司25H1营收85.58亿元，同比+6.37%，归母净利润11.03亿元，同比+45.45%，扣非后归母净利润10.36亿元，同比+39.91%；其中25Q2营收47.31亿元，同比+6.11%，归母净利润9.38亿元，同比+43.00%，扣非后归母净利润8.83亿元，同比+38.43%。此前中报预告25Q2归母净利润同比+36.7%至+48.3%、扣非后归母净利润同比+21.2%至+32.7%，扣非后归母净利超出此前中报预告指引。
成长期的U8对冲消费弱β，量价表现强劲。2025年上半年行业整体消费β偏弱，燕啤销量仍同比+2.03%至235.17万吨，吨价同比+4.75%至3357.50元/吨，其中一季度U8保持30%以上高增、预计二季度延续较好增势。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。
毛销差维持改善，Q2净利率水平突破20%+。25Q2净利率同比+5.37pct至22.03%。其中毛利率同比-0.63pct至47.70%(吨酒营收同比+4.80%、吨酒成本同比+6.08%)，销售费用率同比-3.99pct至6.02%，毛利率、销售费用率波动预计与市场促销投放方式相关，25Q1毛销差同比提升1.88pct至27.14%、25Q2毛销差同比提升3.36pct至41.68%。管理费用率同比-1.92pct至9.21%，持续兑现效率提升。非经科目除资产处置收益0.64亿元外，其他科目变动不大。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.03、19.26、22.74亿元（前值为15.05、18.45、22.04亿元），对应当前PE分别为23、19、16X，维持“买入”评级。
ABC组件产销两旺、超额盈利持续兑现。2025H1公司ABC组件出货8.57GW，同增超400%；其中Q2公司BC组件出货约4GW+，测算ABC组件毛利约10%，我们预计单瓦盈利约5-6分，主要受益于海外占比提升（40%+）+海外溢价足盈利强（海外BC组件近1元/w，测算盈利近10-12分/w）+成本优化。国内溢价保持约5分+，测算单瓦盈利约1分。电池出货约5GW+（P型3.5GW+TOPCon1.7GW），测算单瓦亏损约4-5分。展望Q3我们预计公司持续保持满产满销，海外占比保持40%+，保持稳健；我们预计全年ABC组件出货20gw，同比高增、ABC放量渗透。光伏反内卷持续推进，电池组件价格有望进一步修复。
现金流持续优化、定增获交易所通过。公司经营情况持续优化，BC组件溢价陆续兑现。公司Q2费用率约7.9%，较Q1降低1.25pct ；Q2末存货20.6亿，环比持平略增；Q2经营性净现金流11.39亿，环比+59.08%，持续改善。7.4日定增申请获上交所审核通过，后续进入证监会注册环节。若定增顺利发行，有望助力公司现有BC基地后续建设+补充流动资金，持续改善经营情况！
盈利预测与投资评级：由于BC新技术差异化逐步体现，公司单季度盈利转正，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.8/15.6/24.9亿元（此前预期25-26年归母净利润7.7/17.9亿元），同增107%/307%/60%，对应PE为68/17/11倍，评级由“增持”上调为“买入”。
营收端稳步增长，毛利率下降与成本端投入加大拖累业绩同比下滑。公司发布2025年半年报，实现营业收入2.03亿元，同比+6.49%；归母净利润0.17亿元，同比-18.57%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-25.83%。2025Q2实现营收1.07亿元，同环比+6.51%/+11.54%，归母净利润0.07亿元，同环比-26.44%/-22.34%。营收保持同比增长主要系在国家政策及行业规划的双重推动下，橡塑材料下游应用稳定发展，为公司带来持续的市场需求；净利润同比下降主要系公司销售毛利率同比下降0.73pct至29.59%，同时新品研发与募投项目建设期的成本投入加大，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.67%/6.47%/0.44%/8.42%，同比+0.12/+0.35/+0.11/+0.70pct，致使销售净利率同比下降2.38pct至8.40%。
橡塑材料与制品营收齐增，橡塑制品放量明显带动该业务营收同比+24%。1）橡塑材料：公司特种橡胶材料、特种工程塑料属于高分子新材料，具备优异于通用橡胶、通用塑料的突出性能，2025H1该业务营收同比+1.28%至1.48亿元，在总营收占比同比-3.75pct至73.02%，毛利率同比-0.49pct至25.76%。2）橡塑制品：属于定制化水平较高的非标准化产品，下游应用配套应用广，在汽车、工程机械等领域逐渐放量，2025H1该业务营收同比+23.71%至0.55亿元，在总营收占比+3.75pct至26.98%，橡塑制品毛利率较高，但放量后会有所下降，2025H1毛利率同比-3.74pct至39.97%。
以材料为支撑发展制品双向拓展，募投扩产叠加高端化市场布局有望迎来新增量。1）材料与制品双向拓展：公司专注特种橡塑材料与制品领域二十余年，已积累2400余种材料配方，形成橡塑制品研发技术壁垒。技术指标已达到或超过知名汽车厂商的要求，部分特种橡胶配方成功应用在高铁、航空航天、石油石化等高端领域，参与起草、修订多项国家标准和行业标准。公司募投1.2亿元建设河北省特种橡塑产业技术研究院预计2025年底转固。2）产能扩张：2024年公司橡胶材料产能利用率已达到90%以上，橡塑制品产能利用率约70%。截至2025年3月，公司募投特种工程料项目已完成12条产线的建设，正在小批量生产，特种橡胶材料项目处于建设期，预计产能会在2027年逐步释放。3）高端化市场布局：公司与中科院兰州化物所合作开发PEEK材料，处于客户验证阶段；同时面向航空航天进行高端有机硅的验证与试生产，并根据中航工业和中国中车的需求，同步开发自润滑轴承产品。
盈利预测与投资评级：考虑公司新品前期研发投入较大、募投项目延期，下调公司2025~2027年归母净利润预测为0.39/0.47/0.63亿元（前值为0.47/0.58/0.74亿元），对应最新PE为125.20/105.13/77.93x，考虑公司高毛利率橡塑制品逐渐放量，高端新品成长潜力较好，维持“增持”评级。
当前人工智能产业发展提速，AI芯片、高端PCB等硬件产业链需求快速增长，已有布局相关产业的第三方检测公司迎发展机遇。
广电计量自2018年起以自建的方式布局集成电路测试与分析，板块成长性领先，目前测试能力可覆盖4nm，CNAS认证的检测项目类别目前行业排名第一。同时，公司已前瞻性布局AI芯片等相关业务，于行业成长拐点之时把握机遇，未来成长性可期，建议重点关注：
AI产业链发展叠加中美科技博弈加剧，AI算力、芯片自主可控为确定性趋势，我国AI芯片市场参与者逐年增长。第三方芯片检测服务于芯片全产业链，为其研发、生产、售后提供技术支持，保障其高性能与可靠性，影响芯片的天花板。由于芯片分析要求复杂，需多种类设备重资产投入，复合背景人才和项目经验积累，半导体产业分工趋于细化下，第三方检测替代自检具备经济性，需求将持续提升。广电计量可为AI芯片提供全生命周期质量管控服务，且具备口碑、技术、人才和设备优势，将持续受益。
PCB为电子设备核心元件，广泛应用于AI算力、消费电子、新能源汽车等领域。全球AI算力基础设施扩产、端侧AI渗透率的提升，将带动高端PCB需求增长，市场对高密度、高层数PCB用量的需求显著增加，且对PCB材料、结构等要求均显著提升。在此背景下，第三方检测服务企业将广泛受益于产业技术迭代和需求增长，具备先发优势的龙头企业将强者恒强：（1）广电计量可为PCBA生产过程中的质量问题、工艺可靠性提供全面一体化评价和解决方案，帮助PCB厂商、板卡集成商等客户在研发、生产环节，保障材料性能稳定、降低失效风险，且随产业分工深化和经验积累，三方检测市场占产业链价值量将持续提升。（2）2022年广电计量收购深圳博林达，切入无机标准物质市场，其标准物质种类可满足PCB生产企业、集成电路企业等全系列标准物质需求，同样将受益于高端PCB发展。
拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足
2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE 25/22/20X，维持“增持”评级。
事件：8月8日歌尔股份发布公告，控股子公司香港歌尔泰克，将向Haylo Labs提供不超过1亿美元的附股权收益权的有息借款，期限5年。Haylo将用上述资金收购Plessey 100%股权。
Plessey是全球知名的Micro-LED公司，与Meta合作渊源深厚。Plessey成立于2000年，于近年开始研发Micro-LED技术，今年年初与Meta共同研发出600万尼特超高亮度的红光Micro-LED微显示屏。Plessey与Meta历史合作渊源深厚，2020年，Meta就曾与Plessey达成协议，获得后者AR显示屏的独家技术授权，并将购买后者生产的全部AR屏幕。
投资Plessey进一步补齐了歌尔在XR光学赛道能力版图。歌尔在虚拟现实的关键技术——微显示和光波导领域早已布局多年。在微显示领域，歌尔持有Micro-OLED龙头视涯科技5.4%的股权。在光波导领域，歌尔曾在2018年，与Wave Optics合作共推表面浮雕光波导元件量产；2023年，歌尔收购驭光科技，深化衍射光波导研发设计能力。此次投资Plessey补齐了歌尔在AR终局微显示方案Micro-LED的能力版图，进一步巩固其在XR赛道的核心卡位。
盈利预测与投资评级：展望未来一年，多家大厂AI眼镜和AR眼镜新品云集，公司作为智能眼镜领域布局最深度的公司之一，有望持续受益于智能眼镜的产业趋势。公司智能声学整机和精密零组件业务亦有望在下半年迎来旺季。智能硬件新旧产品交替周期影响公司短期业绩，下调公司2025-2026年归母净利润预测至34/44亿元（2025-2026年前值为38/49亿元），预测公司2027年归母净利润为50亿元，对应2025-2027年PE分别为23/18/16倍，维持“买入”评级。
简体中文
English